在2015年創(chuàng)業(yè)板牛市期間，有這么一句話廣為流傳，那就是“看業(yè)績就輸在了起跑線上”。在那樣一個(gè)靠并購蹭熱點(diǎn)就可以收獲連續(xù)漲停的環(huán)境下，這句話既可以理解為趨勢(shì)投資者對(duì)價(jià)值投資者的挖苦，也可以理解為價(jià)值投資者對(duì)錯(cuò)失瘋牛行情的自我解嘲。
但是，隨著創(chuàng)業(yè)板泡沫的破滅，隨著去杠桿的不斷進(jìn)行，隨著商譽(yù)減值壓力的浮現(xiàn)，“看業(yè)績就輸在了起跑線上”這句話變得越來越不合時(shí)宜，而茅臺(tái)、平安迭創(chuàng)新高的走勢(shì)，無疑是這句話最刺眼的注腳。
不過，仍然有這么一家公司，如果對(duì)比它的業(yè)績和股價(jià)走勢(shì)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，“看業(yè)績就輸在了起跑線上”這句話，再次得到了完美的演繹。這家公司就是國內(nèi)工程造價(jià)軟件市場龍頭——廣聯(lián)達(dá)。
上半年業(yè)績下滑四成 股價(jià)放量大漲創(chuàng)數(shù)年新高
7月30日晚，廣聯(lián)達(dá)發(fā)布的半年度業(yè)績快報(bào)顯示，上半年?duì)I收同比增長28．72％，凈利潤下滑39．12％。而去年年報(bào)，公司同樣給出了增收不增利的答卷：營收增長22．3％，凈利潤下滑7．02％。但公司股價(jià)的走勢(shì)，卻是截然另一種畫風(fēng)：自2016年見底后，始終處于向上通道。2019年半年度業(yè)績快報(bào)公布的第二天，公司股價(jià)更是放量大漲4．53％，創(chuàng)出了2016年以來的新高。
雖說股價(jià)的短期走勢(shì)未必一定要反映公司業(yè)績的好壞，但對(duì)于廣聯(lián)達(dá)這樣一家近400億市值、且股東中不乏qfii和公募身影的公司，在宣布業(yè)績下降的第二天股價(jià)卻放量上漲，這就值得投資者深究一番了。
仔細(xì)閱讀業(yè)績快報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司上半年經(jīng)營其實(shí)不乏亮點(diǎn)。據(jù)公司披露，報(bào)告期內(nèi)，數(shù)字施工業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升“數(shù)字建造”品牌影響力，明確“平臺(tái)化＋模塊化”的項(xiàng)目級(jí)產(chǎn)品架構(gòu)，發(fā)布了數(shù)字項(xiàng)目管理平臺(tái)（bim＋智慧工地），實(shí)現(xiàn)“橫通縱連”，積極拓展工程施工客戶，收入同比增長超過33％。數(shù)字造價(jià)業(yè)務(wù)繼續(xù)深化云轉(zhuǎn)型，范圍擴(kuò)展至全國 21 個(gè)區(qū)域，商業(yè)模式由銷售軟件產(chǎn)品轉(zhuǎn)為提供服務(wù)的saas模式，相關(guān)收入確認(rèn)方式也由一次性確認(rèn)轉(zhuǎn)變?yōu)榘捶?wù)期間分期確認(rèn)（相關(guān)費(fèi)用仍為一次性列支）。報(bào)告期末，云轉(zhuǎn)型相關(guān)預(yù)收款項(xiàng)余額為6．72億元，較期初增長62％。
券商研報(bào)也著重提到了公司云轉(zhuǎn)型相關(guān)預(yù)收款項(xiàng)的高增長，以及施工業(yè)務(wù)產(chǎn)品升級(jí)。中金公司認(rèn)為，公司披露期末云轉(zhuǎn)型相關(guān)預(yù)收款6．72億元，高于其此前5．95億元的預(yù)期；其他業(yè)務(wù)中，施工業(yè)務(wù)略超預(yù)期，關(guān)注下半年進(jìn)一步提速的可能?？梢?，對(duì)于廣聯(lián)達(dá)這樣一家正在進(jìn)行云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的公司，凈利潤并非機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的指標(biāo)，其資產(chǎn)負(fù)債表所折射出的經(jīng)營情況，或許才是決定其股價(jià)漲跌的重要因素。
機(jī)構(gòu)怎么看云計(jì)算的高估值
盡管研報(bào)給出了各種看好的理由，但是廣聯(lián)達(dá)100多倍的市盈率，還是多少顯得有些高處不勝寒。不過，從國外的經(jīng)驗(yàn)我們可以得知，向saas（軟件即服務(wù)）轉(zhuǎn)型的公司（如廣聯(lián)達(dá)）并不能用傳統(tǒng)的pe方式來估值。
評(píng)估saas企業(yè)的價(jià)值，首先要分析saas商業(yè)模式的特點(diǎn)。不同于傳統(tǒng)軟件廠商一次性出售產(chǎn)品使用權(quán)，saas廠商對(duì)軟件使用權(quán)的收費(fèi)一般按月或年計(jì)算，因此saas公司在成長期往往不盈利，現(xiàn)金凈流入一般為負(fù)。民生證券認(rèn)為，對(duì)于saas公司，由于業(yè)務(wù)模式的切換，收入端常需經(jīng)歷一定的陣痛期，盈利能力并不穩(wěn)定，但隨著云業(yè)務(wù)占比的提高，收入和利潤將逐步回暖。公司云轉(zhuǎn)型進(jìn)程對(duì)股價(jià)的催化常早于對(duì)業(yè)績的改善，公司正式推出云產(chǎn)品或開始披露云業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)等均會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的推動(dòng)，需密切關(guān)注公司轉(zhuǎn)型中的關(guān)鍵事件。同時(shí)，隨著云業(yè)務(wù)占比的提高，公司的估值方式也將發(fā)生切換。
國盛證券指出，縱觀海外與國內(nèi)的云計(jì)算saas公司，如使用pe（市盈率）估值法分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)軟件公司普遍使用的pe估值法失效，目前資本市場習(xí)慣用ps（市銷率）估值法對(duì)云計(jì)算saas公司評(píng)估。較高的ps能在收入較快成長后迅速下降，且面向未來的銷售費(fèi)用和研發(fā)投入一旦減少，穩(wěn)定利潤率將使pe回到可接受范圍。
可見，所謂的“看業(yè)績就輸在了起跑線上”，并非無視公司基本面進(jìn)行炒作，而是摒棄唯市盈率的教條主義，站在更超前的角度，結(jié)合公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)，構(gòu)建一套更適合的估值體系，從而提前捕捉公司未來業(yè)績的變化趨勢(shì)。隨著后續(xù)科創(chuàng)板上市公司的增多，投資者必將面臨更多的選擇，也將面臨更多的估值難題，只有做好功課、理性分析，才能在未來的市場長久立足。
財(cái)聯(lián)社（上海，季晟）

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