廣發(fā)策略：熊轉(zhuǎn)牛首個調(diào)整期結(jié)束 金融供給側(cè)慢牛抬頭
報告摘要
a股金融供給側(cè)慢牛溫和抬頭
引發(fā)q2市場調(diào)整的“三因素”有不同程度修復(fù)：1）政策小修基本完成；2）實體經(jīng)濟悲觀預(yù)期緩和；3）海外波動轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)。我們判斷熊轉(zhuǎn)牛的首個調(diào)整期結(jié)束，金融供給側(cè)慢牛溫和抬頭。
從a股進化論2.0看中國優(yōu)勢企業(yè)中期風(fēng)格
我們?nèi)ツ臧l(fā)布了十篇a股進化論系列報告，今年4月發(fā)布《中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，在中期策略展望《星火破秋寒》中進一步指出，“金融供給側(cè)改革”將加速a股步入“進化論2.0”時代。中國優(yōu)勢企業(yè)將持續(xù)受益于流動性分層、風(fēng)險偏好分層以及盈利偏好分層。
必需消費中期行情延續(xù)，短期可能“歇一歇”
經(jīng)測算，偏股+靈活配置型基金持倉必需消費32.8%，超配比例18%，接近歷史上三次“抱團”的高點，經(jīng)驗表明：股價短期會有一定的震蕩。中報必需消費盈利不差，下半年盈利有支撐，中期尚看不到盈利能力更強的“替代品”，必需消費短期可能“歇一歇”，中期超額收益還將延續(xù)。
科創(chuàng)板對a股科技公司的映射至少維持到開板初期
7月22日科創(chuàng)板將舉行首批公司上市儀式，科創(chuàng)板開板在即。借鑒2011年創(chuàng)業(yè)板開板的經(jīng)驗，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板開板初期將提升a股的風(fēng)險偏好，并帶來顯著的科技成長股的風(fēng)格效應(yīng)。
四因素助力科技股迎來1個月左右的超額收益期
我們在6.30《如何看g20峰會對a股的影響？》中提示：科創(chuàng)板首批公司過會后，對應(yīng)的a股可比公司的映射效應(yīng)持續(xù)至今；美聯(lián)儲7月下旬如果降息將提升中國貨幣政策寬松的預(yù)期；7月公募基金可能會換倉至配置較輕的科技成長股。
把握7月科技好時光，中期“中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝”
歷史證明：過度看重分子端，可能已錯過14-15年牛市，也再次錯過19年q1金融供給側(cè)慢牛啟動的甜蜜期。當(dāng)前觸發(fā)q2調(diào)整的三因素皆有不同程度的修復(fù)，“金融供給側(cè)慢牛”溫和抬頭。7月四因素可能會引發(fā)短期的風(fēng)格切換，行業(yè)配置建議關(guān)注：（1）把握7月科技好時光—卡脖子的“自主可控”（半導(dǎo)體、軟件）；（2）中期“中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝”—長線資金偏愛的roe穩(wěn)定性（食品飲料、休閑服務(wù)等）；（3）金融供給側(cè)改革供給端受益的頭部券商。主題投資關(guān)注科創(chuàng)板映射、上海自貿(mào)區(qū)等。
核心假設(shè)風(fēng)險
經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。
報告正文
1本周策略觀點
本周值得關(guān)注的變化有：1． 6月pmi：6月中國官方制造業(yè)pmi為49.4%，與上月持平，位于榮枯線以下；中國非制造業(yè)pmi為54.2%，比上月微落0.1個百分點，但繼續(xù)位于擴張區(qū)間。2． 工業(yè)品價格方面，本周綜合鋼價指數(shù)微幅上漲，本周全國水泥市場價格環(huán)比降幅為0.7%，化工品價格和價差漲跌相當(dāng)。
本周五上交所表示，7月22日科創(chuàng)板將舉行首批公司上市儀式，科創(chuàng)板開板在即。臨近中報期，市場關(guān)注的焦點在于：（1）必需消費的基金持倉比例如何？（2）中報必需消費的盈利增速怎樣？（3）科創(chuàng)開板預(yù)期是否會對a股科技成長股形成“映射”？
對此，我們的看法如下——
1． 引發(fā)q2市場調(diào)整的“三因素”有不同程度修復(fù)，我們判斷熊轉(zhuǎn)牛的首個調(diào)整期結(jié)束，金融供給側(cè)慢牛抬頭。（1）政策小修基本完成——貨幣政策與監(jiān)管政策預(yù)期已經(jīng)回升，信用政策繼續(xù)觀察。包商銀行托管相關(guān)的對沖政策持續(xù)出臺，7月4日同業(yè)存單置換“新老劃斷”，各期限低評級信用債利差繼續(xù)回落、同業(yè)存單收益率也震蕩下行，未來需要繼續(xù)觀察“堵偏門”后如何“開正門”對沖中小行潛在的信用緊縮。（2）實體經(jīng)濟悲觀預(yù)期有所緩，我們判斷a股（非金融）盈利底在q2出現(xiàn)。6月pmi49.4%于5月持平，雖然仍在榮枯線之下，但pmi沒有進一步回落，市場對于實體經(jīng)濟的悲觀預(yù)期有所緩和。（3）海外波動已經(jīng)轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)——我們在6.9《與1月全球轉(zhuǎn)鴿，當(dāng)前有何異同？》提示，全球央行更為鴿派將使得海外波動對a股風(fēng)險偏好的影響轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)。美國超預(yù)期的6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后美股下跌印證當(dāng)前分母端的影響大于分子端，7月大概率降息25bp，我們維持預(yù)防式降息有助于美股企穩(wěn)，a股北向資金加速流入的判斷。
2． 從a股進化論2.0看中國優(yōu)勢企業(yè)中期風(fēng)格延續(xù)：我們?nèi)ツ臧l(fā)布了十篇a股進化論系列報告，今年4月發(fā)布《中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，在中期策略展望《星火破秋寒》中進一步指出，“金融供給側(cè)改革”將加速a股步入“進化2.0”時代。中國優(yōu)勢企業(yè)將持續(xù)受益于流動性分層、風(fēng)險偏好分層以及盈利偏好分層。盈利穩(wěn)定性高的公司更易獲得超額收益：19年2月金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司——我們驗證了a股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年roe相對高位）和盈利彈性高的公司（過去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性高的公司持續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。必需消費中報盈利不差，下半年盈利可期，具備較高的盈利穩(wěn)定性——（1）根據(jù)廣發(fā)各行業(yè)小組預(yù)判，中報生物制品、紡織制造、白酒等行業(yè)的盈利增速分別為40%、30%、25%；（2）經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，a股“盈利底”后，必需消費的盈利增速大多改善。我們判斷a股“盈利底”將不遲于q3出現(xiàn)。同時，“金融供給側(cè)改革”也將帶來a股流動性和風(fēng)險定價分層，盈利具備高穩(wěn)定性的必需消費行業(yè)的融資環(huán)境以及風(fēng)險偏好也將得到持續(xù)改善。
3． 當(dāng)前必需消費的基金持倉比較集中，借鑒歷史經(jīng)驗，必需消費行情短期可能“歇一歇”，但下半年盈利能力有韌性，中期來看必需消費的超額收益大概率延續(xù)。經(jīng)測算，當(dāng)前公募基金對必需消費的持倉比例32.8%、超配比例18%，接近歷史上三次“抱團”的高點：之后1個月的超額收益期望值為負(fù)，但之后3~6個月的超額收益期望值基本為正。必需消費超配比例接近18%之后，盈利能力的韌性是“抱團”能否維系的關(guān)鍵——（1）抱團“瓦解”：06年經(jīng)濟過熱，周期品的盈利能力現(xiàn)在改善且大幅超越必需消費，基金從消費換倉周期。（2）“抱團”延續(xù)：10年受益于“家電下鄉(xiāng)”政策（2010年3月29日出臺《新增家電下鄉(xiāng)補貼品種實施方案》），必需消費盈利能力仍在持續(xù)改善通道中。（3）“抱團”松動：11年宏觀經(jīng)濟處于下行周期必需消費盈利能力具備穩(wěn)定性，“喝酒吃藥”行情延續(xù)，必需消費的基金持倉也高位震蕩。我們認(rèn)為，中報必需消費盈利不差，下半年盈利有支撐（見本文第2段），近期也看不到盈利能力更強的“替代品”，必需消費中期超額收益還將延續(xù)。
4． 科創(chuàng)板對a股科技公司的映射至少維持到開板初期。本周五上交所披露，7月22日科創(chuàng)板將舉行首批公司上市儀式，科創(chuàng)板開板在即。借鑒2011年創(chuàng)業(yè)板開板的經(jīng)驗，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板開板將提升a股的風(fēng)險偏好，并帶來顯著的科技成長股的風(fēng)格效應(yīng)。（1）參考創(chuàng)業(yè)板開板經(jīng)驗，科創(chuàng)板開板初期將助力提升a股的風(fēng)險偏好——2011年創(chuàng)業(yè)板開板初期，a股成交明顯放量，風(fēng)險偏好顯著提升。目前a股股權(quán)風(fēng)險溢價尚存較大改善空間，科創(chuàng)板開板對a股風(fēng)險偏好的有提振作用。（2）創(chuàng)業(yè)板開板對存量板塊（尤其是成長風(fēng)格）形成了顯著的風(fēng)格效應(yīng)，預(yù)計在科創(chuàng)板開板初期，科技成長股的估值有望獲得提振——創(chuàng)業(yè)板開板之后，成長股估值明顯改善：在各類風(fēng)格指數(shù)中，成長風(fēng)格指數(shù)相對上證乖離率表現(xiàn)占優(yōu)。同時，與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格更相近的中小板估值提振力度更大，長期累計收益更高，開板后3個月相對乖離率達(dá)13.7%。
5． 我們在上周的周報《如何看g20峰會對a股的影響？》中提示：科技成長股迎來1個月左右的超額收益期，主要原因：科創(chuàng)板比價效應(yīng)（映射）、7月下旬公募基金中報披露、7月下旬美聯(lián)儲潛在降息。（1）科創(chuàng)板首批公司過會后，對應(yīng)的a股可比公司的映射效應(yīng)持續(xù)至今——短期內(nèi)科創(chuàng)板映射效應(yīng)出現(xiàn)增強勢頭：科創(chuàng)板重大事件（如首批過會、企業(yè)注冊等）發(fā)生后，可比a股短期內(nèi)映射效果顯著、延續(xù)至今。（2）美聯(lián)儲7月下旬如果降息將提升中國貨幣政策寬松的預(yù)期——歷史經(jīng)驗看中國出口大幅下行和制造業(yè)pmi處于枯榮線下方是預(yù)判中國央行寬松的重要線索，美聯(lián)儲本輪首次降息之后有助于打開國內(nèi)貨幣政策的空間。18年以來，國內(nèi)流動性邊際寬松的時候，科技成長股大概率階段性跑贏。（3）7月公募基金可能會換倉至配置較輕的科技成長股——如果公募基金中報顯示“中國優(yōu)勢”風(fēng)格尤其是必需消費的持倉過于集中，可能引發(fā)部分投資者的擔(dān)憂，進而換倉目前基金持倉相對較低的科技成長股。
6． a股金融供給側(cè)慢牛抬頭，把握7月科技好時光。維持兩個關(guān)鍵分歧的判斷：1）經(jīng)濟雖然較弱，但上市公司盈利并不很糟糕；2）本輪貼現(xiàn)率下行的驅(qū)動力更大，a股金融供給側(cè)慢牛。當(dāng)投資者等到企業(yè)盈利回升之時，a股熊轉(zhuǎn)牛的初期早已渡過。歷史證明：過度看重分子端，可能已錯過14-15年牛市，也再次錯過19年q1金融供給側(cè)慢牛啟動的甜蜜期。當(dāng)前觸發(fā)q2調(diào)整的三因素（海外波動、政策小修、實體亮相）皆有不同程度的修復(fù)?！敖鹑诠┙o側(cè)慢?！睖睾吞ь^，7月下旬中央政治局會議對政策的指引是金融供給側(cè)慢牛節(jié)奏的重要依據(jù)。我們一直不太贊同市場熱議的“報團取暖”說法，我們認(rèn)為“金融供給側(cè)改革”加快a股“進化論2.0”，具備中國優(yōu)勢的必需消費（龍頭），將持續(xù)受益于市場的分化和進化。當(dāng)前偏股+靈活配置型基金對必需消費的持倉相對偏高，我們判斷必需消費板塊會“歇一歇”， 7月多項事件可能會造成短期的風(fēng)格切換，科創(chuàng)板開板在即也將助力科技成長股的風(fēng)格效應(yīng)，行業(yè)配置建議關(guān)注——（1）短期把握7月科技好時光：卡脖子的“自主可控”（半導(dǎo)體、軟件、裝備制造）；（2）中期中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝：長線資金偏愛的roe穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”（食品飲料、休閑服務(wù)、零售、工程機械）；（3）金融供給側(cè)改革供給端受益的頭部券商。主題投資關(guān)注科創(chuàng)板映射、上海自貿(mào)區(qū)、國企改革。
2
本周重要變化
2.1 中觀行業(yè)
下游需求
房地產(chǎn)：wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年07月05日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲10.37%，相比上周的10.16%有所上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升15.34%，月同比上漲7.69%，周環(huán)比上漲1.66%。
汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，6月1-4周乘用車零售銷量同比增速（預(yù)計為）5%，相比第1-3周的3%繼續(xù)抬升。
中游制造
鋼鐵：本周綜合鋼價指數(shù)微幅上漲，線材價格漲幅最大。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數(shù)本周漲0.66%至4060.80元/噸，冷軋價格指數(shù)漲0.01%至4256.83元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲1.52%至1163.47萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.49%至574.72萬噸，冷軋庫存跌0.54%至115.22萬噸。本周鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼漲17.01%至860.00 元/噸，冷軋漲15.10%至747.00 元/噸。
水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比降幅為0.7%。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.51%至426.7元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌0.77%至461.43元/噸，中南地區(qū)跌0.74%至445.00元/噸，華北地區(qū)漲0.46%至439.0元/噸。
化工：本周化工品價格和價差漲跌相當(dāng)。國內(nèi)尿素漲0.68%至1902.86元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）大跌3.88%至1592.86元/噸，pvc（乙炔法）穩(wěn)定在6823.00元/噸，滌綸長絲（poy）漲8.04%至8921.43元/噸，丁苯橡膠跌2.01%至10085.71元/噸，純mdi跌1.43%至17250.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.24%至698.14美元/噸，國際純苯漲2.49%至645.71美元/噸，國際尿素跌0.59%至262.86美元/噸。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲8.26%至812.86元/噸，太原古交車板含稅價跌0.62%至1610.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲1.62%至600.60元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加5.06%至561.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.62%至11493.15萬噸。
國際大宗：wti本周跌1.93%至57.34美元/桶，brent漲0.03%至64.45美元/桶，lme金屬價格指數(shù)跌1.65%至2772.10，大宗商品crb指數(shù)本周跌0.14%至180.78；bdi指數(shù)本周漲28.51%至1740.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.08%，行業(yè)漲幅前三為國防軍工（6.24%）、家用電器（5.06%）和農(nóng)林牧漁（3.85%）；漲幅后三為銀行（-0.01%）、休閑服務(wù)（-0.07%）和有色金屬（-0.30%）。
動態(tài)估值：本周a股總體pe（ttm）從上周16.91倍上升到本周17.17倍，pb（lf）從上周1.63倍上升到本周1.65倍；a股整體剔除金融服務(wù)業(yè)pe（ttm）從上周25.76倍上升到本周26.29倍，pb（lf）從上周2.02倍上升到本周2.06倍；創(chuàng)業(yè)板pe（ttm）從上周331.62倍上升到本周338.18倍，pb（lf）從上周3.27倍上升到本周3.34倍；中小板pe（ttm）從上周45.51倍上升到本周46.66倍，pb（lf）從上周2.56倍上升到本周2.60倍；a股總體總市值較上周上升1.57%；a股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升2.07%；必需消費相對于周期類上市公司的相對pb由上周2.36倍下降到本周2.34倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對pe（ttm）從上周27.41倍上升到本周27.56倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對pb（lf）從上周2.33倍上升到本周2.35倍；本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.66%下降到本周0.63%，股市收益率從上周3.86%下降到本周3.80%。
基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為191.78億份，上周為21.34億份；本周基金市場累計份額凈增加165.45億份。
融資融券余額：截至7月4日周四，融資融券余額9207.50億，較上周上升0.55%。
限售股解禁：本周限售股解禁1466.92億元，預(yù)計下周解禁481.94億元。
大小非減持：本周a股整體大小非凈減持30.41億，本周減持最多的行業(yè)是計算機（-6.51億）、醫(yī)藥生物（-6.28億）、電子（-6.03億），本周增持最多的行業(yè)是有色金屬（2.54億）、房地產(chǎn)（2.07億）、休閑服務(wù)（0.98億）。
北上資金：本周陸股通北上資金凈流入20.37億元，上周凈流出25.85億元。
ah溢價指數(shù)：本周a/h股溢價指數(shù)上漲至129.15，上周a/h股溢價指數(shù)為128.30。
2.3 流動性
截至7月6日，央行共有5筆逆回購到期，總額為3400億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）3400億元。截至2019年7月5日，r007本周下跌55.23bp至2.11%，shib0r隔夜利率下跌31.55bp至1.055%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌5.00bp至2.75%，珠三角下跌10.00bp至2.80%；期限利差本周下跌0.77bp至0.57%；信用利差下跌5.91bp至0.89%。
2.4 海外
美國：周一公布6月制造業(yè)pmi51.7，低于前值52.1；周三公布6月adp季調(diào)就業(yè)人數(shù)環(huán)比增速0.08%，高于前值0.03%；5月耐用品新增訂單245，008百萬美元，低于前值245，368百萬美元，其季調(diào)環(huán)比增速-1.26%，高于前值-2.85%；5月全部制造業(yè)新增訂單505，688百萬美元，高于前值498，781百萬美元；5月貿(mào)易逆差55，520百萬美元，高于前值51，224百萬美元；6月非制造業(yè)pmi55.1，低于前值56.9；周四公布6月29日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)（季調(diào)）221，000人，低于前值229，000和預(yù)期223，000；周五公布6月季調(diào)失業(yè)率3.7%，略高于前值3.6%；6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)）224千人，與前值72千人相比大幅提升；
歐元區(qū)：周一公布6月制造業(yè)pmi47.6，低于前值47.7和預(yù)期值47.8；5月失業(yè)率6.3%，較前值6.4%略微下降，5月季調(diào)失業(yè)率7.5%，略低于前值和預(yù)期值7.6%；周二公布5月ppi同比增速1.9%，低于前值2.9%；
英國：周一公布6月制造業(yè)pmi48.0，低于前值49.4和預(yù)期值50.0；
日本：周一公布6月制造業(yè)pmi49.3，低于前值49.8；周三公布6月服務(wù)業(yè)pmi51.9，高于前值51.7；
本周海外股市：標(biāo)普500本周漲1.65%收于2990.41點；倫敦富時漲1.72%收于7553.14點；德國dax漲1.37%收于12568.53點；日經(jīng)225漲2.21%收于21746.38點；恒生漲0.81%收于28774.83。
2.5 宏觀
6月pmi：6月中國官方制造業(yè)pmi為49.4%，與上月持平，位于榮枯線以下；中國非制造業(yè)pmi為54.2%，比上月微落0.1個百分點，但繼續(xù)位于擴張區(qū)間。
6月財新pmi：6月財新中國制造業(yè)pmi為49.4%，前值50.2%，四個月來首次落于榮枯分界線以下；6月財新中國服務(wù)業(yè)pmi為52%，較5月回落0.7個百分點，為今年3月以來最低；財新中國綜合pmi錄得50.6%，低于5月0.9個百分點。
3下周公布數(shù)據(jù)一覽
下周看點：中國6月外匯儲備、6月cpi增速；美國6月cpi增速、5月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。
7月8日周一：中國公布6月外匯儲備；
7月9日周二：美國公布5月非農(nóng)職位空缺數(shù)；
7月10日周三：中國公布6月cpi同步增速、6月m0同比增速；英國公布5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；
7月11日周四：美國公布6月cpi同比增速、7月美聯(lián)儲fomc公布6月政策會議紀(jì)要；
7月12日周五：美國公布6月ppi同比增速；歐元區(qū)公布5月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速。
風(fēng)險提示：
經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。
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a股金融供給側(cè)慢牛溫和抬頭
引發(fā)q2市場調(diào)整的“三因素”有不同程度修復(fù)：1）政策小修基本完成；2）實體經(jīng)濟悲觀預(yù)期緩和；3）海外波動轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)。我們判斷熊轉(zhuǎn)牛的首個調(diào)整期結(jié)束，金融供給側(cè)慢牛溫和抬頭。
從a股進化論2.0看中國優(yōu)勢企業(yè)中期風(fēng)格
我們?nèi)ツ臧l(fā)布了十篇a股進化論系列報告，今年4月發(fā)布《中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，在中期策略展望《星火破秋寒》中進一步指出，“金融供給側(cè)改革”將加速a股步入“進化論2.0”時代。中國優(yōu)勢企業(yè)將持續(xù)受益于流動性分層、風(fēng)險偏好分層以及盈利偏好分層。
必需消費中期行情延續(xù)，短期可能“歇一歇”
經(jīng)測算，偏股+靈活配置型基金持倉必需消費32.8%，超配比例18%，接近歷史上三次“抱團”的高點，經(jīng)驗表明：股價短期會有一定的震蕩。中報必需消費盈利不差，下半年盈利有支撐，中期尚看不到盈利能力更強的“替代品”，必需消費短期可能“歇一歇”，中期超額收益還將延續(xù)。
科創(chuàng)板對a股科技公司的映射至少維持到開板初期
7月22日科創(chuàng)板將舉行首批公司上市儀式，科創(chuàng)板開板在即。借鑒2011年創(chuàng)業(yè)板開板的經(jīng)驗，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板開板初期將提升a股的風(fēng)險偏好，并帶來顯著的科技成長股的風(fēng)格效應(yīng)。
四因素助力科技股迎來1個月左右的超額收益期
我們在6.30《如何看g20峰會對a股的影響？》中提示：科創(chuàng)板首批公司過會后，對應(yīng)的a股可比公司的映射效應(yīng)持續(xù)至今；美聯(lián)儲7月下旬如果降息將提升中國貨幣政策寬松的預(yù)期；7月公募基金可能會換倉至配置較輕的科技成長股。
把握7月科技好時光，中期“中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝”
歷史證明：過度看重分子端，可能已錯過14-15年牛市，也再次錯過19年q1金融供給側(cè)慢牛啟動的甜蜜期。當(dāng)前觸發(fā)q2調(diào)整的三因素皆有不同程度的修復(fù)，“金融供給側(cè)慢牛”溫和抬頭。7月四因素可能會引發(fā)短期的風(fēng)格切換，行業(yè)配置建議關(guān)注：（1）把握7月科技好時光—卡脖子的“自主可控”（半導(dǎo)體、軟件）；（2）中期“中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝”—長線資金偏愛的roe穩(wěn)定性（食品飲料、休閑服務(wù)等）；（3）金融供給側(cè)改革供給端受益的頭部券商。主題投資關(guān)注科創(chuàng)板映射、上海自貿(mào)區(qū)等。
核心假設(shè)風(fēng)險
經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。
報告正文
1本周策略觀點
本周值得關(guān)注的變化有：1． 6月pmi：6月中國官方制造業(yè)pmi為49.4%，與上月持平，位于榮枯線以下；中國非制造業(yè)pmi為54.2%，比上月微落0.1個百分點，但繼續(xù)位于擴張區(qū)間。2． 工業(yè)品價格方面，本周綜合鋼價指數(shù)微幅上漲，本周全國水泥市場價格環(huán)比降幅為0.7%，化工品價格和價差漲跌相當(dāng)。
本周五上交所表示，7月22日科創(chuàng)板將舉行首批公司上市儀式，科創(chuàng)板開板在即。臨近中報期，市場關(guān)注的焦點在于：（1）必需消費的基金持倉比例如何？（2）中報必需消費的盈利增速怎樣？（3）科創(chuàng)開板預(yù)期是否會對a股科技成長股形成“映射”？
對此，我們的看法如下——
1． 引發(fā)q2市場調(diào)整的“三因素”有不同程度修復(fù)，我們判斷熊轉(zhuǎn)牛的首個調(diào)整期結(jié)束，金融供給側(cè)慢牛抬頭。（1）政策小修基本完成——貨幣政策與監(jiān)管政策預(yù)期已經(jīng)回升，信用政策繼續(xù)觀察。包商銀行托管相關(guān)的對沖政策持續(xù)出臺，7月4日同業(yè)存單置換“新老劃斷”，各期限低評級信用債利差繼續(xù)回落、同業(yè)存單收益率也震蕩下行，未來需要繼續(xù)觀察“堵偏門”后如何“開正門”對沖中小行潛在的信用緊縮。（2）實體經(jīng)濟悲觀預(yù)期有所緩，我們判斷a股（非金融）盈利底在q2出現(xiàn)。6月pmi49.4%于5月持平，雖然仍在榮枯線之下，但pmi沒有進一步回落，市場對于實體經(jīng)濟的悲觀預(yù)期有所緩和。（3）海外波動已經(jīng)轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)——我們在6.9《與1月全球轉(zhuǎn)鴿，當(dāng)前有何異同？》提示，全球央行更為鴿派將使得海外波動對a股風(fēng)險偏好的影響轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)。美國超預(yù)期的6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后美股下跌印證當(dāng)前分母端的影響大于分子端，7月大概率降息25bp，我們維持預(yù)防式降息有助于美股企穩(wěn)，a股北向資金加速流入的判斷。
2． 從a股進化論2.0看中國優(yōu)勢企業(yè)中期風(fēng)格延續(xù)：我們?nèi)ツ臧l(fā)布了十篇a股進化論系列報告，今年4月發(fā)布《中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，在中期策略展望《星火破秋寒》中進一步指出，“金融供給側(cè)改革”將加速a股步入“進化2.0”時代。中國優(yōu)勢企業(yè)將持續(xù)受益于流動性分層、風(fēng)險偏好分層以及盈利偏好分層。盈利穩(wěn)定性高的公司更易獲得超額收益：19年2月金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司——我們驗證了a股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年roe相對高位）和盈利彈性高的公司（過去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性高的公司持續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。必需消費中報盈利不差，下半年盈利可期，具備較高的盈利穩(wěn)定性——（1）根據(jù)廣發(fā)各行業(yè)小組預(yù)判，中報生物制品、紡織制造、白酒等行業(yè)的盈利增速分別為40%、30%、25%；（2）經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，a股“盈利底”后，必需消費的盈利增速大多改善。我們判斷a股“盈利底”將不遲于q3出現(xiàn)。同時，“金融供給側(cè)改革”也將帶來a股流動性和風(fēng)險定價分層，盈利具備高穩(wěn)定性的必需消費行業(yè)的融資環(huán)境以及風(fēng)險偏好也將得到持續(xù)改善。
3． 當(dāng)前必需消費的基金持倉比較集中，借鑒歷史經(jīng)驗，必需消費行情短期可能“歇一歇”，但下半年盈利能力有韌性，中期來看必需消費的超額收益大概率延續(xù)。經(jīng)測算，當(dāng)前公募基金對必需消費的持倉比例32.8%、超配比例18%，接近歷史上三次“抱團”的高點：之后1個月的超額收益期望值為負(fù)，但之后3~6個月的超額收益期望值基本為正。必需消費超配比例接近18%之后，盈利能力的韌性是“抱團”能否維系的關(guān)鍵——（1）抱團“瓦解”：06年經(jīng)濟過熱，周期品的盈利能力現(xiàn)在改善且大幅超越必需消費，基金從消費換倉周期。（2）“抱團”延續(xù)：10年受益于“家電下鄉(xiāng)”政策（2010年3月29日出臺《新增家電下鄉(xiāng)補貼品種實施方案》），必需消費盈利能力仍在持續(xù)改善通道中。（3）“抱團”松動：11年宏觀經(jīng)濟處于下行周期必需消費盈利能力具備穩(wěn)定性，“喝酒吃藥”行情延續(xù)，必需消費的基金持倉也高位震蕩。我們認(rèn)為，中報必需消費盈利不差，下半年盈利有支撐（見本文第2段），近期也看不到盈利能力更強的“替代品”，必需消費中期超額收益還將延續(xù)。
4． 科創(chuàng)板對a股科技公司的映射至少維持到開板初期。本周五上交所披露，7月22日科創(chuàng)板將舉行首批公司上市儀式，科創(chuàng)板開板在即。借鑒2011年創(chuàng)業(yè)板開板的經(jīng)驗，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板開板將提升a股的風(fēng)險偏好，并帶來顯著的科技成長股的風(fēng)格效應(yīng)。（1）參考創(chuàng)業(yè)板開板經(jīng)驗，科創(chuàng)板開板初期將助力提升a股的風(fēng)險偏好——2011年創(chuàng)業(yè)板開板初期，a股成交明顯放量，風(fēng)險偏好顯著提升。目前a股股權(quán)風(fēng)險溢價尚存較大改善空間，科創(chuàng)板開板對a股風(fēng)險偏好的有提振作用。（2）創(chuàng)業(yè)板開板對存量板塊（尤其是成長風(fēng)格）形成了顯著的風(fēng)格效應(yīng)，預(yù)計在科創(chuàng)板開板初期，科技成長股的估值有望獲得提振——創(chuàng)業(yè)板開板之后，成長股估值明顯改善：在各類風(fēng)格指數(shù)中，成長風(fēng)格指數(shù)相對上證乖離率表現(xiàn)占優(yōu)。同時，與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格更相近的中小板估值提振力度更大，長期累計收益更高，開板后3個月相對乖離率達(dá)13.7%。
5． 我們在上周的周報《如何看g20峰會對a股的影響？》中提示：科技成長股迎來1個月左右的超額收益期，主要原因：科創(chuàng)板比價效應(yīng)（映射）、7月下旬公募基金中報披露、7月下旬美聯(lián)儲潛在降息。（1）科創(chuàng)板首批公司過會后，對應(yīng)的a股可比公司的映射效應(yīng)持續(xù)至今——短期內(nèi)科創(chuàng)板映射效應(yīng)出現(xiàn)增強勢頭：科創(chuàng)板重大事件（如首批過會、企業(yè)注冊等）發(fā)生后，可比a股短期內(nèi)映射效果顯著、延續(xù)至今。（2）美聯(lián)儲7月下旬如果降息將提升中國貨幣政策寬松的預(yù)期——歷史經(jīng)驗看中國出口大幅下行和制造業(yè)pmi處于枯榮線下方是預(yù)判中國央行寬松的重要線索，美聯(lián)儲本輪首次降息之后有助于打開國內(nèi)貨幣政策的空間。18年以來，國內(nèi)流動性邊際寬松的時候，科技成長股大概率階段性跑贏。（3）7月公募基金可能會換倉至配置較輕的科技成長股——如果公募基金中報顯示“中國優(yōu)勢”風(fēng)格尤其是必需消費的持倉過于集中，可能引發(fā)部分投資者的擔(dān)憂，進而換倉目前基金持倉相對較低的科技成長股。
6． a股金融供給側(cè)慢牛抬頭，把握7月科技好時光。維持兩個關(guān)鍵分歧的判斷：1）經(jīng)濟雖然較弱，但上市公司盈利并不很糟糕；2）本輪貼現(xiàn)率下行的驅(qū)動力更大，a股金融供給側(cè)慢牛。當(dāng)投資者等到企業(yè)盈利回升之時，a股熊轉(zhuǎn)牛的初期早已渡過。歷史證明：過度看重分子端，可能已錯過14-15年牛市，也再次錯過19年q1金融供給側(cè)慢牛啟動的甜蜜期。當(dāng)前觸發(fā)q2調(diào)整的三因素（海外波動、政策小修、實體亮相）皆有不同程度的修復(fù)?！敖鹑诠┙o側(cè)慢?！睖睾吞ь^，7月下旬中央政治局會議對政策的指引是金融供給側(cè)慢牛節(jié)奏的重要依據(jù)。我們一直不太贊同市場熱議的“報團取暖”說法，我們認(rèn)為“金融供給側(cè)改革”加快a股“進化論2.0”，具備中國優(yōu)勢的必需消費（龍頭），將持續(xù)受益于市場的分化和進化。當(dāng)前偏股+靈活配置型基金對必需消費的持倉相對偏高，我們判斷必需消費板塊會“歇一歇”， 7月多項事件可能會造成短期的風(fēng)格切換，科創(chuàng)板開板在即也將助力科技成長股的風(fēng)格效應(yīng)，行業(yè)配置建議關(guān)注——（1）短期把握7月科技好時光：卡脖子的“自主可控”（半導(dǎo)體、軟件、裝備制造）；（2）中期中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝：長線資金偏愛的roe穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”（食品飲料、休閑服務(wù)、零售、工程機械）；（3）金融供給側(cè)改革供給端受益的頭部券商。主題投資關(guān)注科創(chuàng)板映射、上海自貿(mào)區(qū)、國企改革。
2
本周重要變化
2.1 中觀行業(yè)
下游需求
房地產(chǎn)：wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年07月05日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲10.37%，相比上周的10.16%有所上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升15.34%，月同比上漲7.69%，周環(huán)比上漲1.66%。
汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，6月1-4周乘用車零售銷量同比增速（預(yù)計為）5%，相比第1-3周的3%繼續(xù)抬升。
中游制造
鋼鐵：本周綜合鋼價指數(shù)微幅上漲，線材價格漲幅最大。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數(shù)本周漲0.66%至4060.80元/噸，冷軋價格指數(shù)漲0.01%至4256.83元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲1.52%至1163.47萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.49%至574.72萬噸，冷軋庫存跌0.54%至115.22萬噸。本周鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼漲17.01%至860.00 元/噸，冷軋漲15.10%至747.00 元/噸。
水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比降幅為0.7%。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.51%至426.7元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌0.77%至461.43元/噸，中南地區(qū)跌0.74%至445.00元/噸，華北地區(qū)漲0.46%至439.0元/噸。
化工：本周化工品價格和價差漲跌相當(dāng)。國內(nèi)尿素漲0.68%至1902.86元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）大跌3.88%至1592.86元/噸，pvc（乙炔法）穩(wěn)定在6823.00元/噸，滌綸長絲（poy）漲8.04%至8921.43元/噸，丁苯橡膠跌2.01%至10085.71元/噸，純mdi跌1.43%至17250.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.24%至698.14美元/噸，國際純苯漲2.49%至645.71美元/噸，國際尿素跌0.59%至262.86美元/噸。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲8.26%至812.86元/噸，太原古交車板含稅價跌0.62%至1610.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲1.62%至600.60元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加5.06%至561.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.62%至11493.15萬噸。
國際大宗：wti本周跌1.93%至57.34美元/桶，brent漲0.03%至64.45美元/桶，lme金屬價格指數(shù)跌1.65%至2772.10，大宗商品crb指數(shù)本周跌0.14%至180.78；bdi指數(shù)本周漲28.51%至1740.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.08%，行業(yè)漲幅前三為國防軍工（6.24%）、家用電器（5.06%）和農(nóng)林牧漁（3.85%）；漲幅后三為銀行（-0.01%）、休閑服務(wù)（-0.07%）和有色金屬（-0.30%）。
動態(tài)估值：本周a股總體pe（ttm）從上周16.91倍上升到本周17.17倍，pb（lf）從上周1.63倍上升到本周1.65倍；a股整體剔除金融服務(wù)業(yè)pe（ttm）從上周25.76倍上升到本周26.29倍，pb（lf）從上周2.02倍上升到本周2.06倍；創(chuàng)業(yè)板pe（ttm）從上周331.62倍上升到本周338.18倍，pb（lf）從上周3.27倍上升到本周3.34倍；中小板pe（ttm）從上周45.51倍上升到本周46.66倍，pb（lf）從上周2.56倍上升到本周2.60倍；a股總體總市值較上周上升1.57%；a股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升2.07%；必需消費相對于周期類上市公司的相對pb由上周2.36倍下降到本周2.34倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對pe（ttm）從上周27.41倍上升到本周27.56倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對pb（lf）從上周2.33倍上升到本周2.35倍；本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.66%下降到本周0.63%，股市收益率從上周3.86%下降到本周3.80%。
基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為191.78億份，上周為21.34億份；本周基金市場累計份額凈增加165.45億份。
融資融券余額：截至7月4日周四，融資融券余額9207.50億，較上周上升0.55%。
限售股解禁：本周限售股解禁1466.92億元，預(yù)計下周解禁481.94億元。
大小非減持：本周a股整體大小非凈減持30.41億，本周減持最多的行業(yè)是計算機（-6.51億）、醫(yī)藥生物（-6.28億）、電子（-6.03億），本周增持最多的行業(yè)是有色金屬（2.54億）、房地產(chǎn)（2.07億）、休閑服務(wù)（0.98億）。
北上資金：本周陸股通北上資金凈流入20.37億元，上周凈流出25.85億元。
ah溢價指數(shù)：本周a/h股溢價指數(shù)上漲至129.15，上周a/h股溢價指數(shù)為128.30。
2.3 流動性
截至7月6日，央行共有5筆逆回購到期，總額為3400億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）3400億元。截至2019年7月5日，r007本周下跌55.23bp至2.11%，shib0r隔夜利率下跌31.55bp至1.055%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌5.00bp至2.75%，珠三角下跌10.00bp至2.80%；期限利差本周下跌0.77bp至0.57%；信用利差下跌5.91bp至0.89%。
2.4 海外
美國：周一公布6月制造業(yè)pmi51.7，低于前值52.1；周三公布6月adp季調(diào)就業(yè)人數(shù)環(huán)比增速0.08%，高于前值0.03%；5月耐用品新增訂單245，008百萬美元，低于前值245，368百萬美元，其季調(diào)環(huán)比增速-1.26%，高于前值-2.85%；5月全部制造業(yè)新增訂單505，688百萬美元，高于前值498，781百萬美元；5月貿(mào)易逆差55，520百萬美元，高于前值51，224百萬美元；6月非制造業(yè)pmi55.1，低于前值56.9；周四公布6月29日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)（季調(diào)）221，000人，低于前值229，000和預(yù)期223，000；周五公布6月季調(diào)失業(yè)率3.7%，略高于前值3.6%；6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)）224千人，與前值72千人相比大幅提升；
歐元區(qū)：周一公布6月制造業(yè)pmi47.6，低于前值47.7和預(yù)期值47.8；5月失業(yè)率6.3%，較前值6.4%略微下降，5月季調(diào)失業(yè)率7.5%，略低于前值和預(yù)期值7.6%；周二公布5月ppi同比增速1.9%，低于前值2.9%；
英國：周一公布6月制造業(yè)pmi48.0，低于前值49.4和預(yù)期值50.0；
日本：周一公布6月制造業(yè)pmi49.3，低于前值49.8；周三公布6月服務(wù)業(yè)pmi51.9，高于前值51.7；
本周海外股市：標(biāo)普500本周漲1.65%收于2990.41點；倫敦富時漲1.72%收于7553.14點；德國dax漲1.37%收于12568.53點；日經(jīng)225漲2.21%收于21746.38點；恒生漲0.81%收于28774.83。
2.5 宏觀
6月pmi：6月中國官方制造業(yè)pmi為49.4%，與上月持平，位于榮枯線以下；中國非制造業(yè)pmi為54.2%，比上月微落0.1個百分點，但繼續(xù)位于擴張區(qū)間。
6月財新pmi：6月財新中國制造業(yè)pmi為49.4%，前值50.2%，四個月來首次落于榮枯分界線以下；6月財新中國服務(wù)業(yè)pmi為52%，較5月回落0.7個百分點，為今年3月以來最低；財新中國綜合pmi錄得50.6%，低于5月0.9個百分點。
3下周公布數(shù)據(jù)一覽
下周看點：中國6月外匯儲備、6月cpi增速；美國6月cpi增速、5月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。
7月8日周一：中國公布6月外匯儲備；
7月9日周二：美國公布5月非農(nóng)職位空缺數(shù)；
7月10日周三：中國公布6月cpi同步增速、6月m0同比增速；英國公布5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；
7月11日周四：美國公布6月cpi同比增速、7月美聯(lián)儲fomc公布6月政策會議紀(jì)要；
7月12日周五：美國公布6月ppi同比增速；歐元區(qū)公布5月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速。
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